اين سازوكار كنترل پولي طي دهه‌هاي اخير به‌عنوان موثرترين ابزار ثبات‌ساز در بازار پول مطرح شده است كه علاوه‌بر تسهيل به افسار كشيدن تورم مي‌تواند زمينه حركت اقتصاد از فاز ركودي به فاز رونق و زدودن بار تامين مالي دولت از دوش شبكه بانكي را فراهم كند. در اين مكانيزم بانك مركزي با توجه به نقطه هدف‌گذاري‌شده براي متغير تورمي، اقدام به خريد يا فروش اوراق قرضه دولتي در بازار باز مي‌كند.
خريد اوراق قرضه از سوي بانك مركزي منجر به تزريق پول به شبكه بانكي و در نتيجه افزايش اميد رياضي رشد اقتصادي ميشود. اين در حالي است كه فروش اوراق قرضه يك سياست انقباضي است كه هدف كاهش نرخ تورم را دنبال مي‌كند. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه عموم كشورهاي توسعه‌يافته با توجه به عميق بودن بازارهاي ثانويه از اوراق قرضه دولتي در مكانيزم بازار باز استفاده مي‌كنند. اين در حالي است كه در اقتصادهاي كمتر توسعه‌يافته، بانك مركزي به‌طور مستقيم اقدام به انتشار اوراق بهادار مي‌كند. «دنياي اقتصاد» در اين گزارش ضمن تشريح مكانيزم و مختصات بازار باز، به بررسي الزامات پياده‌سازي اين ابزار نوين پرداخته است.
رئيس‌كل جديد بانك مركزي در نخستين حضور رسانه‌اي خود، اعلام كرد كه بانك مركزي قصد دارد از يكي از كارآترين ابزارها در زمينه تثبيت پولي يعني «عمليات بازارباز» استفاده كند. حال باگذشت دو ماه از اين وعده، شوراي هماهنگي اقتصادي در جلسه اخير خود براي نخستين بار به بانك مركزي اجازه داده است تا در «قالب عمليات بازارباز» نسبت به خريد و فروش اوراق قرضه دولتي اقدام كند. هدف از اين مصوبه تبديل بدهي دولت به بانك‌ها به اوراق قابل‌معامله و در نتيجه پركردن اين حفره تورم‌زا است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه عمليات بازارباز در قالب انتظار اوراق قرضه دولتي يا اوراق بهادار بانك مركزي در كنار ابزارهايي چون «ذخيره قانوني» و «پنجره تنزيل» به‌عنوان يكي از مهم‌ترين ابزارهاي تورم‌زدا مورد استفاده بانك‌هاي مركزي قرار مي‌گيرد. اما اين مكانيزم چگونه عمل مي‌كند و چگونه منجر به تثبيت متغيرهاي پولي در يك اقتصاد ميشود؟
** هدف عمليات بازار باز
عمليات بازارباز، پنجره تنزيل، ذخيره‌گيري قانوني و مصوبه‌هاي دستوري را مي‌توان به‌عنوان مهم‌ترين ابزارهاي بانك‌هاي مركزي در سراسر جهان براي كنترل متغيرهاي پولي در اقتصاد دانست. در اين بين همزمان با قاعده‌مندتر شدن چارچوب سياست‌گذاري پولي در كشورهاي مختلف «عمليات بازارباز» به مهم‌ترين و كارآترين ابزار در اعمال سياست‌هاي پولي و دستيابي به نرخ‌هاي هدف‌گذاري تبديل شده است. پژوهش‌هاي بسياري نيز نشان مي‌دهد كه قابليت بازار باز در زمينه‌سازي براي دستيابي به اهداف سياستي، به مراتب بيشتر از ساير روش‌هاي برشمرده شده است. چراكه در اين روش اول بانك‌هاي مركزي عامل اوليه هستند (بر خلاف ساير روش‌ها كه درآن بانك‌ها به‌عنوان بازيگر اول ايفاي نقش مي‌كنند) و در مكانيزم اجراي اين عمليات اين مكانيزم بازار است كه منجر به تعيين نرخ ميشود، نه دستورها و تمايلات بانك مركزي.
منظور از عمليات بازار باز، خريد و فروش اوراق دولتي از سوي بانك مركزي باهدف اعمال سياست‌هاي انقباضي يا انبساطي است. هرگاه بانك مركزي بخواهد حجم پول جاري در اقتصاد را كاهش دهد اقدام به فروش اين اوراق و در نتيجه افزايش پايه پولي مي‌كند. در مقابل نيز هر گاه سياستگذار پولي بخواهد حجم پول در اقتصاد را منبسط كند، به‌عنوان خريدار وارد عمل ميشود. هدف اصلي بانك مركزي در عمليات بازار باز، مديريت نرخ بهره كوتاه‌مدت در بازار بين بانكي براي دستيابي به هدف نهايي يعني هدايت نرخ تورم به سمت نقطه هدف‌گذاري شده است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه در كشورهايي كه داراي «بازار ثانويه ساختاريافته» هستند، عمليات بازار باز از طريق انتشار اوراق قرضه دولتي در اين بازارها صورت مي‌گيرد، اين در حالي است كه در برخي از كشورهاي در حال توسعه بانك‌هاي مركزي به‌طور مستقيم اقدام به انتشار اوراق مي‌كنند. باوجود شايع‌شدن استفاده از اين ابزار سياستي، از آنجا كه در «قانون بانكداري بدون ربا» انتشار اوراق در قالب عمليات بازارباز «ناصحيح» شمرده ميشود، اين ابزار متعارف اقتصادي از دسترس بانك مركزي دور بوده است.
** مكانيزم عمليات بازارباز
عمليات بازارباز در كشورهاي مختلف با سازوكار نسبتا مشابهي به اجرا گذاشته ميشود. در اين مكانيزم و در گام نخست بانك مركزي اقدام به شناسايي نرخ بهره بازار پول (موسوم به نرخ بهره بازار) مي‌كند سپس از طريق مكانيزم قرض‌دهي و قرض‌گيري كه در ادبيات بانكداري با عنوان «تسهيلات قاعده‌مند» شناسايي ميشود، بازه مشخصي از نرخ بهره شكل مي‌گيرد كه كف آن نرخ بهره وام‌گيري بانك مركزي و سقف آن نرخ بهره وام‌دهي بانك مركزي به شبكه بانكي است. هرگاه نرخ بهره بازار در خارج از اين بازه كه به «كريدور نرخ بهره» موسوم است، قرار گيرد بانك مركزي نسبت به خريد و فروش اوراق در بازار بين بانكي اقدام كرده و نرخ بهره را از طريق افزايش يا كاهش عرضه اوراق قرضه به محدوده موردنظر هدايت مي‌كند.
اگرچه مبناي خريد و فروش در بازار بين بانكي عموما شامل «اوراق خزانه دولتي» ميشود، اما بررسي مكانيزم بازارباز در كشورهاي مختلف نشان‌‌دهنده استفاده از ساير اوراق براي تنظيم مهم‌ترين متغير در بازار پول است. در بيشتر كشورها سياستگذار پولي پيش از آغاز عمليات بازار باز اقدام به انتشار ليست اوراق قابل‌قبول براي خريد و فروش در بازارباز را منتشر كرده و در مقاطع مختلف با توجه به وضعيت ركود يا رونق در اقتصاد اقدام‌به به‌روزرساني اين ليست مي‌كند. البته تمامي اوراق بهادار نيز قابليت عرضه در بازار باز را ندارند و كاراكترهاي خاصي به اين اوراق صلاحيت عرضه در بازار باز را خواهد داد.
** مختصات اوراق قابل عرضه
شايد بتوان گفت مهم‌ترين ويژگي اوراق‌بهادار قابل عرضه در بازار باز، داشتن «حداقل ريسك» است. بازار باز به‌عنوان يك فعاليت پولي كوتاه‌مدت بايد از حداقل ريسك بهره ببرد. افزون بر اين با توجه به اينكه اين اوراق در ترازنامه بانك مركزي به ثبت مي‌رسند، بايد حامل كمترين مخاطره براي ترازنامه بانك مركزي باشند. به همين واسطه اين اوراق همواره با «نرخ بهره مشخص» عرضه مي‌شوند. بررسي مكانيزم‌هاي اجرايي در كشورهاي مختلف نشان مي‌دهد كه اوراق عرضه شده در بازارباز عموما اوراقي با سر رسيد كوتاه‌مدت (سررسيد كمتر از يك سال) هستند. بنابراين مي‌توان داشتن «سررسيد نهايي كوتاه‌مدت» را به‌عنوان يكي ديگر از كاراكترهاي اوراق شايسه عرضه در بازار باز معرفي كرد. افزون بر اين، اوراق يادشده بايد از قابليت نقدشوندگي بالا برخوردار بوده و به‌راحتي قابل تبديل به پول نقد باشند و جانشين كردن اين اوراق با پول نقد نياز به هزينه يا زمان زيادي نداشته باشد. اين اوراق همچنين بايد از قابليت «وثيقه‌گذاري» بهره‌مند باشند. در اقتصادهاي توسعه يافته وام‌هايي كه در بازه زماني كوتاه‌مدت در بازار بين بانكي جابه‌جا مي‌شوند وام‌هاي وثيقه‌داري هستند كه عموما از اوراق عرضه شده در بازار باز به‌عنوان پشتيبان بهره مي‌برند. مكانيزم اجرا شده در بازار باز كشورهاي مختلف نشان مي‌دهد كه اين اوراق را مي‌توان عموما در دو دسته جاي داد؛ بانك‌هاي مركزي در كشورهاي مختلف يا بر عرضه «اوراق قرضه دولتي» متمركز شده‌اند يا به عرضه «اوراق بهادار بانك مركزي». مي‌توان ادعا كرد كه حالت نخست عموما در كشورهاي توسعه يافته اجرا ميشود، اين در حالي است كه در اقتصادهاي كمتر توسعه‌يافته اين بانك‌هاي مركزي هستند كه به‌طور مستقيم اقدام به انتشار اوراق قرضه مي‌كنند.
بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه در كشورهاي توسعه‌يافته‌اي چون آمريكا كه طي سال‌هاي اخير به موفقيت‌هاي چشمگيري در كنترل تورم دست‌پيدا كرده‌اند، سياستگذار از سه ابزار «پنجره تنزيل»، «ذخيره قانوني» (ذخيره مازاد نزد بانك مركزي) و عمليات بازار باز به‌صورت توامان استفاده مي‌كند. در چنين مكانيزمي نرخ بهره ذخيره قانوني و نرخ بهره استقراض شبانه به ترتيب كف و سقف كريدور نرخ بهره را تعيين مي‌كند. در نظام سياست‌گذاري پولي آمريكا، «كميته بازار باز فدرال» به‌عنوان مهم‌ترين بخش نظام فدرال رزرو، وظيفه راهبري عمليات بازار باز را بر عهده دارد. اين نهاد در واقع تعيين‌كننده نرخ بهره سياستي در بازار بين بانكي آمريكا است و فدرال رزرو وظيفه دارد تا بر مبناي اين نرخ نسبت به خريد و فروش اوراق قرضه اقدام كند.
اقتصادهاي نه‌چندان توسعه‌يافته‌اي چون تركيه و مالزي به واسطه بهره‌مند نبودن از بازارهاي ثانويه عميق معمولا از امكانات كمتري براي بهره‌مندي از اثرات جانبي بازار باز در مقايسه با كشورهاي توسعه‌يافته برخوردار هستند. به همين واسطه يكي از نخستين گام‌ها در زمينه پياده‌سازي عمليات بازار باز در اين كشورها بر تعميق بازارهاي ثانويه متمركز شده است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه در چنين اقتصادهايي بانك مركزي مستقيما اقدام به انتشار اوراق قرضه براي عرضه در بازار باز مي‌كند. بر مبناي آمارهاي «بانك جهاني» در حال حاضر در بيش از 30 كشور از اوراق بهادار منتشر شده از سوي بانك مركزي در عمليات بازار باز استفاده ميشود. نكته جالب توجه در آمارهاي بانك جهاني اين است كه كشورهاي استفاده‌كننده از عمليات بازار باز، طي دهه‌هاي اخير رفته رفته از سياست «كنترل حجم پول» فاصله گرفته و «هدف‌گذاري تورمي» را در دستور كار قرار داده‌اند. تايلند يكي از كشورهاي در حال توسعه‌اي است كه با وجود نداشتن بازارهاي ثانويه عميق چنين چرخشي در سياست‌گذاري خود داشته است.
** روش دوم انتشار اوراق
تايلند را مي‌توان به‌عنوان نمونه‌اي از كشورهايي كه به‌طور مستقيم از اوراق قرضه بانك مركزي (به جاي اوراق قرضه دولتي) در عمليات بازار باز بهره‌مي‌برند معرفي كرد، كه با استفاده از ابزارهاي پولي مناسب توانسته است تورم خود را پس از سال 2010 همواره در سطح پايين‌تر از 5 درصد حفظ كند. در مكانيزم تثبيت پولي در اين كشور، «شوراي سياست‌گذاري پولي» به‌عنوان متولي اصلي سياست‌گذاري پولي «نرخ تورم آتي هدف» را مشخص مي‌كند. شيوه ايجاد كريدور نرخ بهره و جهت‌دهي به نرخ بهره در بازار پول از طريق استفاده توامان از سه ابزار تسهيلات قاعده‌مند، ذخاير قانوني و عمليات بازار باز كاملا هم‌شكل سياست‌هاي اجرا شده در كشورهاي توسعه‌يافته‌اي چون آمريكاست با اين تفاوت كه در اين كشور اين اوراق قرضه بانك مركزي است كه در بازار باز مورد خريد و فروش قرار مي‌گيرد. به عقيده كارشناسان اين انتخاب كه سياستگذار در بازار بين بانكي اوراق منتشر شده از سوي دولت را منتشر كند يا اوراق منتشر شده از سوي بانك مركزي را، ارتباط تنگاتنگي با ساختار اقتصادي كشورها دارد. اگرچه عميق‌نبودن بازار ثانويه براي معامله اوراق دولتي دليل خوبي براي استفاده از اوراق منتشر شده از سوي بانك مركزي به نظر مي‌رسد، اما بايد توجه داشت كه انتشار اوراق از سوي بانك مركزي بار هزينه‌اي بر ترازنامه بانك مركزي خواهد داشت و از آنجا كه بانك مركزي تمايل دارد جذابيت اوراق منتشر شده خود را از طريق بالابردن نرخ بهره افزايش دهد، ممكن است به پديده «تجزيه بازار اوراق بهادار» منجر شود. به عقيده پژوهشگران اقتصادي استفاده از اوراق قرضه دولتي در مقايسه با اوراق قرضه بانك مركزي هم اثر مخرب كمتري بر ترازنامه بانك مركزي خواهد داشت و هم از بار مالي اعمال شده بر دوش نظام بانكي در نظام‌هاي اقتصادي بانك‌محور خواهد كاست، با اين وجود استفاده از اين اوراق نيازمند سطحي از تعميق بازار اوراق بهادار و ارتباطي كارآ بين سياستگذار پولي و سياستگذار مالي است كه در خلأ آن بهترين انتخاب ممكن تحمل هزينه انتشار اوراق از سوي بانك مركزي است.
** مهم‌ترين نقطه در راهروي نرخ بهره
شايد بتوان گفت كه مهم‌ترين انتخاب در برج مراقبت چاپ پول، انتخاب نرخ بهره براي اوراق عرضه شده در بازار بين بانكي است. بنابراين مهم‌ترين وظيفه شوراي سياست‌گذاري پولي در يك اقتصاد تعيين نرخ بهره هدف است. از آنجا كه نام بازار باز تداعي‌كننده حضور آزادانه بازيگران درگير در فرآيند خريد و فروش اوراق قرضه است، بانك مركزي بايد براي تعيين نرخ سياست هدف‌گذاري شده به بانك‌ها اجازه دهد كه نرخ بهره خود را در مكانيزمي تعادلي و تعاملي با مشتريان خود تعيين كند. حال بانك مركزي با استفاده از منحني‌هاي بازده بازار پول اقدام به شناسايي نرخ بهره جاري در بازار پول مي‌كند و از طريق عمليات بازار باز اقدام به هدايت نرخ فعلي به سمت نرخ سياست‌گذاري‌شده مي‌كند. بانك‌هاي مركزي در انتخاب اين نرخ سياستي بيش از همه نرخ تورم هدف را در نظر مي‌گيرند. از آنجايي كه نرخ بهره در واقع جريان خلق پول در يك اقتصاد را تعيين مي‌كند، تغيير اين نرخ بر دبي خلق پول و در نتيجه تورم اثرگذار خواهد بود. مي‌توان گفت كه مهم‌ترين فاكتورها در تعيين تورم هدف «ريسك ركودي»، «وضعيت چرخه‌هاي تجاري»، «چشم‌انداز رشد اقتصادي»، «مسير گذشته نرخ تورم»، «درجه چسبندگي دستمزدها» و «شرايط مالي» در اقتصادهاي مختلف است. البته در اقتصادهاي باز علاوه بر شرايط داخلي، مسير متغيرهاي كلان اقتصادي شركاي تجاري بزرگ نيز به‌عنوان پارامتر ديگري در تعيين نرخ بهره در نظر گرفته ميشود. بررسي‌ها نشان مي‌دهد كه نرخ تورم هدف در عموم كشورهاي توسعه‌يافته در محدوده 2 درصد نوسان مي‌كند، اين در حالي است كه نرخ بهره هدف در اقتصادهاي در حال توسعه معمولا در محدوده يك‌رقمي اعداد تعيين ميشود. پس از تعيين اين نرخ سياستگذار با تعيين نرخ بهره سياستي كه معمولا در بازه‌هاي زماني كوتاه‌مدت مورد بازبيني قرار مي‌گيرد هارموني پولي كشور را در راستاي هدف‌گذاري تورمي تغيير مي‌دهد.
منبع: روزنامه دنياي اقتصاد؛ 1397،7،15
گروه اطلاع رساني**1699**2002
در آخرين روز اولين دهه پاييز، «شوراي‌عالي هماهنگي اقتصادي» براي نخستين بار به بانك مركزي اجازه داد تا از «عمليات بازار باز» استفاده كند.
